地铁该不该涨价？.doc

龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn

地铁公司由市政府全资所有，市政府密切监督地铁公司年度预算、融资与投资活动，并任命其高级管理人员与董事。出于上述原因，地铁公司与市政府的关系紧密。

市政府和上级政府密切监督地铁公司：城市地铁公司的规划、规模和投资金额需要经过中央政府辖下国家发展与改革委员会审批。除了与其他国企一样要接受国有资产监督管理委员会（国资委）的监管之外，城市地铁公司在地铁项目的资金使用还要受到当地发展与改革委员会的定期监督管理。城市地铁公司得到的政府拨款与补贴来自当地财政预算，这也需要经过上级政府财政局的审批与监督。

地铁公司对备受关注的政策目标、经济及社会极为重要：地铁服务对支持中国城镇化、提供价格低廉的公共交通方式至关重要。通过代替污染环境的汽车出行，地铁也在减少空气污染方面发挥重要作用。此外，地铁服务中断可能会对经济与社会产生严重的负面影响。

地铁业务的非营利特征：地铁服务的目标通常是改善民生，并对整体经济增长作出贡献，而并非实现利润最大化。

市政府持续定期提供财务支持：根据在国内发债的 8 家地铁公司的披露信息，上述公司一直得到各自市政府的大量运营补贴和拨款。我们认为其他城市的地铁公司也得到政府类似的财务资助。

极高的声誉和蔓延风险：由于地铁服务受到的关注程度较高，而且地铁公司与政府的关系密切，如果地铁公司发行人违约，则会对相关政府的声誉产生负面影响，并可能会妨碍政府下属其他国有企业在信贷市场融资的能力。

我们认为，中国城市地铁公司的个体信用质量较弱并不意味着未来的政府支持会低于个体信用质量较强的公司。造成地铁公司财务状况较弱的主要原因是其具有非营利政策性职能。

市政府有很强的能力和动力向地铁公司提供持续支持和特殊支持

1.城市地铁公司获得的财务支持仅占政府财政收入的一小部分。我们预计中国经济增长放缓不会对市政府向地铁公司提供支持的能力造成影响。首先，根据 8 个主要城市地铁公司的公开信息披露，对城市地铁公司的拨款与补贴在当地财政收入中的占比很小（2013年对城市地

铁公司拨款与补贴占地方财政收入的比例均在6%以内）。此外，对于城市地铁项目的开发，国务院已设置了最低条件，明确只有经济发展稳健且人口规模较大的城市才能进行地铁项目的建设。国内共有 19 个城市已获准进行地铁项目的建设与运营，而以上所有城市的条件均超过了最低要求。上述 19 个城市包括4 个直辖市、11 个省会城市、4 个经济较为发达、财政收入超过人民币 700 亿元的城市。

2.城市地铁服务创造巨大的经济与社会效益。城市地铁服务具有战略重要性，而且该行业依赖信贷市场，这意味着当地政府有着提供支持的强大动力，即对地铁公司的日常运营提供持

龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn

续支持，并在其陷入财务困境时提供特殊支持。同时政府有意把增加地铁投资作为促进经济增长的一种手段，地铁服务的战略重要性得以进一步提高。

城市地铁服务能够向普通民众提供价格低廉且高效的交通服务，同时可促进劳动力的流动;降低城市路面交通压力;缓解空气污染问题。

因此，通过向公众提供价格低廉、高效且更为环保的集体交通服务，中国城市地铁服务能够实现巨大的经济与社会效益，并且推进城镇化及改善空气质量。由于推进城镇化及改善空气质量已成为中国政府的优先政策目标，地铁服务对中国而言尤为重要。若主要城市的地铁建设与服务出现中断，则会对该市的经济与社会造成严重负面影响。

3.顺畅的融资渠道对于满足地铁公司融资需求而言必不可少。城市地铁网络建设需要大量资本投资，而且投资回收期长，同时需要政府的长期支持。尽管有政府的拨款及补贴，中国城市地铁公司仍有赖于银行贷款与债券以满足其发展目标。

由于中国城市地铁公司自身的利润及运营现金流较弱，其能够以较低成本在信贷市场融资的一个主要原因是投资者认为地铁公司将持续获得隐性及明确的政府支持。这体现在政府支持是否充足及其可预见性，包括拨款、补贴，以及陷入财务困境时获得财务支持。

若市场认为政府支持力度有所减弱，则可能会导致地铁公司的融资成本上升，或在信贷市场的融资难度加大。由于政府的政策目标是对城市地铁网络进行投资，若发生上述情况，为了能够完成其城市地铁开发目标，地方政府最终将不得不向城市地铁公司提供更大的财务支持。

因此，在向城市地铁公司债券发行人提供隐性及明确的政府支持方面，市政府有着强大的经济利益动力，以维护投资者信心。

例如从现在到 2035 年，北京市政府每年将向京投公司拨款人民币 155 亿元，支持该公司偿债。2013 年上海申通地铁集团的两笔中期票据计划（总额为人民币 120 亿元）发行文件披露，上海市政府将偿还上述中期票据的本息。

4.潜在声誉与蔓延风险。鉴于城市地铁公司与市政府的关系密切，而且大型地铁项目受到关注，若地铁公司违约，可能会对其政府声誉造成负面影响。

另外，如果城市地铁公司在需要支持时却未能获得政府的特殊支持，则其他与该政府相关的国企在信贷市场的融资渠道可能也会受影响。

部分地铁公司可能会利用境外债券市场融资

近年来几家城市地铁公司已开始在境内市场发债（图3）。对于城市地铁公司而言，境内债券市场是一个重要的融资渠道，并且此类公司对利率波动比较敏感。2014 年初，京投公司

成为首家在境外市场发行债券的国内城市地铁公司。

龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn

继借款成本连续几年保持较低水平之后，2013 年境内信贷市场开始紧缩。随着经济结构

调整的推进，我们预计与2010–2012年相比，未来 12-18 个月国内信贷环境将进一步趋紧。因此，城市地铁公司在境内市场将付出更高的融资成本，从而为其债务再融资，并为新的投资项目募集资金。

京投公司境外中期票据计划的成功推出可能会鼓励其他城市地铁公司利用境外债券市场融资，以实现融资渠道的多元化，同时亦有可能降低其融资成本。与境内发行债券相比，该公司于 2017 年 6 月到期的点心债收益率至少要低 150 个基点。

过去3年境外人民币基准利率持续低于境内人民币利率。2017 年到期的中国政府境内外

债券的对比显示，2012年7月到2014年7月间平均收益率差为 83个基点，而2014年1月到

8月间收益率差已扩大为至少125个基点。因此，我们预计未来12-18个月内其他城市地铁公司可能会效仿京投公司利用境外债券市场融资，以帮助其实现融资渠道的多元化，并有可能降低其融资成本。

（作者单位为穆迪投资者服务公司）