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地铁该不该涨价？

作者：钟汶权潘凯颐邓景鸿 Patrick Mispagel

来源：《中国经济报告》2014年第12期

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中国有庞大的城市地铁系统投资目标，而地铁系统对支持国内城镇化计划和改善空气质量十分重要。正如其他国家一样，发展轨道交通网需要大量投资，其主要目的是创造社会和公众经济效益，而并非营利。因此，中国的城市地铁公司非常依赖政府提供财务和其他支持。

鉴于政策性业务具有的非营利特征及其政府所有权，中国城市与其他国有企业不同，后者往往能依赖核心业务提供现金流，其日常运营无需大量依赖政府拨款和补贴。虽然城市地铁公

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司力图提高利润，但要显著降低对政府财务支持的依赖性及转型成为独立生存的企业尚需很长时间。

政府拥有的城市地铁公司可能会获得极高的政府特殊支持。上述支持预期以下列假设为依据：（1）此类地铁公司在城市公共交通系统中发挥极为重要的战略作用;（2）对市政府有声誉风险;（3）对城市下属的国企具有蔓延风险。

市政府有充足的资源支持城市地铁公司。中央政府仅批准经济发展稳定、人口庞大的城市兴建地铁项目（根据 2003 年《关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知》（国办发【2003】81 号），申请兴建地铁项目的城市财政收入不得低于人民币 100 亿元，GDP 高于人民币 1，000 亿元，人口规模超过 300 万）。对于参与地铁项目的城市，其财政收入远远高于中央政府的最低要求，我们认为这些城市有充足的资源及意愿向城市地铁公司提供补贴及拨款，以助其维持财务偿还能力。

市政府有支持城市地铁公司的强大动力。除了政府财政资助外，城市地铁公司也依赖信贷市场支持其庞大的投资需求。地铁公司关键的信用优势之一是投资者认为其将继续得到政府隐性或明确的支持，使之能够以低成本在信贷市场融资。由于投资城市地铁网络是中国的一项优先政策目标，如果投资者认为政府支持力度减弱，导致地铁公司无法在信贷市场上融资，则市政府会面临需向地铁公司提供更多直接财务支持的风险。地铁公司节约的融资成本将归于市政府，因此市政府有强大的动力支持地铁公司并协助其进行低成本借贷。

中国城市地铁公司密切依赖政府支持

城市地铁公司的业务模式独特，并发挥重要的社会职责，使之不同于其他国企。虽然地铁公司与其他具有战略重要性的国企一样，可能会因为特殊政府支持而得到外部评级提升，但前者自身的信用质量主要取决于来自政府的运营资助，而并非取决于核心业务的利润和现金流。

因此，在评估城市地铁公司的基本信用质量时，我们不仅将其信用指标与其他营利性机构相比较，也考虑了此类公司所得到的政府支持是否足够及其可预见性，该因素对公司的流动性及其信贷市场融资能力发挥关键作用。

在战略性行业处于主导地位的国企如陷入财务困境，则很有可能得到政府明确的外部支持。石油天然气行业的中国海洋石油有限公司，或公用事业的国家电网公司均是很好的例子。虽然上述公司具有重要的政策性职能，但其具备有自身持续发展能力的核心业务和收入基础，可产生大量现金流与利润，支持日常运营。这些公司的某些项目可能会得到政府拨款与补贴，但金额与其核心业务的现金流相比微不足道（图1）。

与此不同的是，中国地铁客票价格通常较低（表1），以补贴在职人士与学生的交通成本、推动更高效及环保的城市轨道交通、促进市郊区域的发展。地铁票价往往不足以使地铁公司收回庞大的资本投入，或甚至无法支撑其运营成本。因此，地铁公司大大依赖政府的常规运

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营补贴来支持运营，并依赖政府拨款和注资应付资本支出和偿还债务。实际上，全球范围内城市地铁公司依靠政府支持为业务提供资金的情况并不少见。

京投公司是个很好的案例。该公司的基础信用质量直接取决于北京市政府的经常性支持。为了推广北京地铁服务，政府规定了人民币 2.0 元（0.323 美元）的单一票价，同时给与京投

公司补贴，以弥补其运营亏损。2013 年京投公司的票款收入为人民币 31 亿元，运营补贴为人民币 25 亿元。此外，北京市政府从 2013-2035 年财政预算中每年向京投公司拨款人民币155 亿元，支持其在北京的地铁网络扩张计划。

中国城市地铁公司的信用指标仍将较弱

近年来，中国城市地铁公司已提高票价，并向非轨道交通业务扩张（尤其是房地产开发业务），从而提高利润和现金流。但是，由于政府要确保公共交通价格处于公众可负担的水平，以及投入非轨道交通业务的额外资金不足，我们认为在可预见的未来，城市地铁公司会继续依赖政府支持和补贴。因此，我们预计未来几年多数中国城市地铁公司的信用指标仍将较弱。

各城市地铁公司目前的票价为人民币 2-7 元（30 公里以下单程），不足以覆盖其投资或甚至运营成本。在国内市场已经发债的 7 家城市地铁公司中，2013 年仅有深圳和武汉的地铁略

有盈利，而其他几家公司的地铁业务均出现运营亏损（图2）。

虽然城市地铁公司已将业务扩展到其他非轨道交通业务，尤其是房地产开发，但我们认为这些非轨道交通业务需经过多年时间才能产生充足的利润和现金流，抵消轨道交通业务的运营亏损。与此同时，房地产开发业务需要大量资本投入，并受到房地产市场内在风险的影响，可能会导致地铁公司的信用质量出现波动。

对于一级土地开发，城市地铁公司通常获得固定的成本回报，其资本回报并不高。对于住宅和商业房地产开发项目，城市地铁公司往往需要经过公开拍卖购得土地。因此，建立能够产生充裕利润和现金流的收入基础，抵消地铁公司的运营亏损并非易事。中国城市地铁公司要实现转型，采取香港铁路有限公司可自给自足的“轨道加房地产”模式不可能一蹴而就，因为后者已有超过 35 年的运营历史，其轨道交通业务更稳固，而非轨道交通业务亦可产生良好的利润率。2013 年港铁公司的香港交通运输业务分别占其总收入和运营利润的 39.2% 和 41.1%，同

年其息税前利润率为 37.2%。

即使考虑了政府补贴，我们预计未来几年中国主要的城市地铁公司利润不高，而投资计划庞大（表2）。因此，这些公司将继续产生负自由现金流，我们预计其信用指标仍将较弱。

中国各城市政府拥有的地铁公司有望从市政府获得极高的特殊支持。假设地铁公司的战略职能及其与市政府的关系均与京投公司的情况相似，则其整体信用质量将主要取决于市政府的信用质量。

我们假设地铁公司获得政府特殊支持的可能性极高，依据如下：